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最近買了看好久的【德國Sigikid】奶嘴鏈-愛心(嬰幼兒用品)，哇真的是觀望好久
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本文來源：首募錢厚-深港通頭等艙微信公眾號 本文作者：方正證券
內因和外因一致，聚焦港股“互聯網+”
任何趨勢是外因和內因共同變化的結果，外因內因一致則強，相反或相離則弱。我們認為港股“互聯網+”相關投資標的受益於外因和內因一致性變化，是正在經歷一個價值重估的過程。
港股和A股的估值水平存在長期差異， AH股長期溢價最具代表性，2006年到2015年(除去07年極端情況)，溢價率在0-50%區間波動，這是由投資主體和制度所決定的。而港股和A股中小盤股票的估值水平差異更為明顯，A股“互聯網+”板塊相對應港股科技板塊的溢價率超過400%。我們認為這是由市場對於港股科技板塊的非充分認識所決定的。
擁有定價權的流動性改變是外因驅動
長期以來，港股市場具備定價權的資金是海外資金，其目的是配置中國資產，所以更親睞大型藍籌股。而目前流動性現狀正在發展變化。在政策的積極引導下，A股資金進入港股的速度或將超預期，投資渠道也從滬港通的藍籌標的向更多中小型成長股擴充。
A股資金更願意獲取超額收益，更親睞高成長股，2015年港股創業板估值水平為11.96，與主板相差無幾，但市值規模僅為1848億，而資訊科技板塊的市值占比僅為7%。我們認為具備定價權的流動性改變，中小市值股票(特別是“互聯網+”)將獲得更高彈性。
全社會互聯網化是內因驅動
經濟增速下滑的情況下，通過互聯網改變現有低效的生產關系，進行結構化調整是產業大趨勢。3月5日，李克強在政府工作報告中明確提出“互聯網+”行動計劃，從政府層面支持互聯網產業的發展。
按照用戶屬性，我們分為B2C和B2B進行研究。B2C領域，根據四大維度進行篩選，我們認為旅遊、房地產、汽車、金融、醫療健康將成為移動互聯網改造的五大傳統行業。B2B領域，B2B電商2.0搶占制高點，B2B電商2.0打通交易閉環，解決小B企業的采購需求，價值維度最高；供應商格局、品類/渠道分佈、小B用戶量是決定B2B垂直電商平臺發展速度的三大要素。
投資建議
我們認為港股“互聯網+”相關標的成為“外因”和“內因”一致驅動的方向。我們梳理瞭整個移動互聯網產業鏈，精選低估值、高成長的“互聯網+”投資標的，具體涉及硬件(零組件、終端、通信)，互聯網內容(遊戲、娛樂、視頻)，互聯網應用(純online互聯網公司，LBS，支付、社交、O2O)。重點推薦：彩生活(01778.HK)，智美集團(1661.HK)(方正傳媒)、科通芯城(0400.HK)、神州租車(0699.HK)。
硬件
電子零組件：中芯國際(0981.HK)，華虹半導體(1347.HK)，信利國際(0732.HK)，上海復旦(1385.HK)，瑞聲科技(2018.HK)，巨騰國際(3336.HK)，偉仕控股(0856.HK)，安捷利實業(1639.HK)，比亞迪電子(0285.HK)。
終端：酷派集團(2369.HK)，中興通訊(0763.HK)，神州數碼(0861.HK)，百富全球(0327.HK)，TCL[微博]通訊(2618.HK)，TCL多媒體(1070.HK)。
通信：京信通信(2342.HK)，摩比發展(0947.HK)，中國通信服務(0552.HK)。
互聯網內容
遊戲：中國手遊(CMGE.O)，飛魚科技(1022.HK)，博雅互動(0434.HK)，聯眾(6899.HK)，藍港互動(8767.HK)。
視頻：第一視頻(0082.HK)，阿裡影業(1060.HK)。
娛樂：天鴿互動(1980.HK)，中國數碼文化(8375.HK)。
互聯網應用
純online：金山軟件(3888.HK)，中國擎天軟件(1297.HK)，網龍(0777.HK)，中國軟件國際(0354.HK)，暢捷通(1588.HK)，金蝶國際(0268.HK)，慧聰網(2280.HK)，中國自動化(0569.HK)，太平洋網絡(0543.HK)。
LBS：天下圖控股(0402.HK)。
支付：中國支付通(8325.HK)，中國創新支付(8083.HK)
社交：騰訊控股(0700.HK)。
O2O：彩生活(01778.HK)，智美集團(1661.HK)，阿裡健康(0241.HK)，中國民航信息網絡(0696.HK)，科通芯城(0400.HK)。
風險
政策引導的流動性變化低於預期，傳統行業集中度太高導致互聯網化進行不及預期。
對於一個趨勢的確立，我們認為是外因和內因共同變化的結果，外因內因一致則強，相反或相離則弱。從而我們分析的框架來源於四部分：
1.背景研究，港股和A股市場存在長期差異的根本原因；
2.受益於外因變化的高彈性品種；
3.受益於內因變化的高彈性品種；
4.確立最終的覆蓋標的。
1. 港A中小盤股估值差遠大於港A藍籌股
1.1 A股和港股的估值差現象長期存在
通過對比2005年到2015年期間，恒生綜指、上證A股、深證A股三者的估值(市盈率)波動。我們認為：1)A股和港股的波動性長期看是一致的；2)A股和港股存在長期的估值差別。
而AH股主要由大市值價值股組成，其估值差更有代表性。我們比較瞭2006年-2015年的AH股估值溢價，除去2007年(大牛市)的極端情況，AH股的估值溢價在0-50%區間波動。
我們認為A股和港股的估值差長期存在的核心原因是由兩個資本市場的參與主體、制度所決定的。A股參與的主體是大陸資金，港股參與的主體是海外資金。A股現行的是T+1交易制度，且有漲跌幅限制；而港股現行的則是在當天交易時段內可以自由買賣的，交易次數及漲跌幅均無限制的T+0交易制度。A股沒有賣空機制，而香港股市可以賣空。A股缺乏有效的退市機制，港股退市制度成熟。
圖1：港股、A股長期估值對比
數據來源：wind、方正證券研究所
圖2：AH股長期溢價安排
數據來源：wind、方正證券研究所
1.2 A股和港股中小盤股票的估值差高達4倍
同時我們比較2005年-2015年期間A股和港股中小盤股票的估值差，遠超市場整體估值差，尤其是代表中國經濟轉型的互聯網板塊，估值差更為明顯。2015年，港股恒生綜指的市盈率為10.87，同期上證A股市盈率為14.43(溢價30%)，深證A股市盈率為47.35(溢價340%)。2015年，港股創業板市盈率為11.96，小型股市盈率為18.44，同期A股創業板市盈率為88.95(溢價644%)，A股中小板市盈率為64.47(溢價250%)。2015年，港股資訊科技板塊整體市盈率為33.42，A股計算機板塊整體市盈率為120.44(溢價260%)，A股傳媒板塊整體市盈率為145.86(溢價336%)。港股和A股中小盤股票的估值差遠超指數估值差，我們認為當前巨大估值差下存在著市場對於港股中小盤股票(尤其是“互聯網+”相關標的)的非理性認識，我們看好港股“互聯網+”板塊的投資機會，理由：外因：具備定價權的流動性改變帶來對中國互聯網革命的充分認識。內因：全社會自上而下推進“互聯網+”戰略，是中國經濟轉型的唯一出路。
圖3：港股、A股中小盤股孕婦產後禮物票估值對比
數據來源：wind、方正證券研究所
圖4：港股、A股“互聯網+”股票估值對比
數據來源：wind、方正證券研究所
2.具備定價權的流動性變化是外因驅動因素
2.1 A股流動性入港爭奪定價權
香港資本市場作為全球四大金融中心之一，是全球資金投資中國資產的唯一通道。長期以來，港股的海外資金具備絕對的定價權。由於海外資金參與投資港股的目的是進行中國資產的配置，更親睞大型藍籌股。
從2015年香港主板和創業板的估值比較來看，主板估值水平為10.87，創業板估值水平為11.96，相差無幾。反映出主流資金風險偏好程度較低，配置以藍籌為主。
圖5：港股主板和創業板估值比較
數據來源：wind、方正證券研究所
我們認為，目前具備定價權的流動性變化是外因的核心驅動因素，A股資金進入香港市場的速度將超預期，且投資方向以中小型股票為主。
目前參與港股投資的A股資金主要以QDII、滬港通為主，未來會擴展到深港通。由於QDII和滬港通主要投向港股藍籌股，且初期投入規模有限，所以並未對市場帶來巨大沖擊。
圖6：A股資金入港現狀
數據來源：方正證券研究所
從政策主導的流動性來看，未來香港市場來自A股的流動性影響將越來越大，直接爭奪市場定價權。從當前政策推出的密集程度和力度來看，A股資金跑步入港的趨勢或將加速。
圖7：政策引導推進流動性變化
時間 政策 2015年3月28日 證監會[微博]發佈瞭《公開募集證券投資基金參與滬港通交易指引》，允許公募基金通過港股通投資港股。 2015年3月31日 中國保監會發佈瞭《中國保監會關於調整保險資金境外投資有關政策的通知》，保險資金由原來的隻能夠投資香港主板，擴展到香港創業板。 預計2015年5月1日 深港通開通，可投向港股中小市值股票數據來源：方正證券研究所
從滬港通微觀的變化可以看到，港股通使用額度持續上升。截至港股收盤，3月31日全日港股通餘額84.46億元，剩餘額度約80%，連續兩日少於90%，創下滬港通開啟以來的用額新高。
圖8：港股通每日餘額
數據來源：wind、方正證券研究所
圖9：港股通使用額度占總額度的每日占比
數據來源：wind、方正證券研究所
2.2 A股流動性沖擊下，中小市值股票彈性大
對於港股主板和創業板的市場規模可以發現，截止2015年2月，港股主板股票數量為9110傢，總市值為26萬億港幣。而香港創業板數量為208傢，總市值為1848億。流動性大潮下，中小市值股票的彈性較大。
圖10：港股主板市場規模
數據來源：wind、方正證券研究所
圖11：港股通創業板市場規模
數據來源：wind、方正證券研究所
從行業板塊來分，資訊科技業(互聯網公司主要集中在此版塊)的市值占比僅為7%。我們認為，流動性變化情況下，以互聯網板塊為代表的中小市值股票將享受高彈性。
圖12：資訊科技行業市場占比僅為7%
數據來源：wind、方正證券研究所
3.全社會互聯網化是內因驅動因素在中國宏觀經濟增速下滑的情況下，通過互聯網改變現有低效的生產關系，進行結構化調整是產業大趨勢。3月5日，李克強在政府工作報告中明確提出“互聯網+”行動計劃，從政府層面支持互聯網產業的發展。
3.1 移動互聯網是對全社會長尾價值的挖掘
移動互聯網並不是PC互聯網的簡單復制，主要體現在三點：
1.商業模式：弱化流量經濟，強化“粉絲”經濟；
2.參與者：生態更加復雜；
3.盈利模式：增值服務成為新增項。
圖13：移動互聯網挖掘全社會長尾價值
數據來源：方正證券研究所
3.2 移動內容：向用戶收費是主要方向
PC互聯網內容的盈利模式主要分為廣告盈利模式和依據內容向用戶收費的盈利模式。從下圖可以看到內容收費市場占比為89%，主要子行業有網絡遊戲、網絡教育、網絡秀場廣告、在線文學、在線音樂；廣告模式的市場占比為11%，主要子行業有在線視頻和門戶。
我們認為移動互聯網時代，內容收費的市場占比將進一步擴大，主要理由有：
1)移動互聯網廣告向精準化發展，展示性廣告占比進一步下降，而目前視頻、門戶的廣告形態主要以展示性廣告為主；
2) 移動互聯網的移動化、碎片化特征將降低視頻的使用頻率；
3) 移動互聯網垂直化趨勢將降低門戶的使用頻率。
圖14：PC互聯網時代的盈利模式
數據來源：艾瑞、方正證券研究所
3.3 移動應用：應用服務包含於O2O閉環
我們認為，移動互聯網的三種盈利模式，廣成長型汽車安全座椅推薦告、電商、增值服務均體現在O2O閉環中。
成熟的移動商業模式應該成為一個閉環，從通過極致的產品和服務獲取用戶開始，通過線上入口進行移動搜索(結合LBS)來獲取用戶需求，運用語音識別、人工智能等方式為用戶提供解決方案，並為用戶推薦商傢，形成線上到線下的引流。當用戶消費結束後，利用移動支付進行交易，並通過社交工具反饋至線上入口。整套閉環系統涉及環節包含線上入口、移動搜索、LBS、移動支付、線下商戶、社交等各方面。下圖的紅字部分將成為盈利的切入點，主要包括廣告、電商、增值服務三種盈利模式。
圖15：移動應用包含於O2O閉環
數據來源：方正證券研究所
3.4 O2O盤活存量，市場無天花板
市場對於O2O的理解往往固定於一種模式，但是我們認為O2O更像是一種思維，從用戶體驗的角度來看，PC互聯網時代用戶獲取的更多是標準品，用戶體驗較為單一，到瞭移動互聯網，用戶可以通過線上線下結合獲取更符合自己需求的產品和服務。所以我們認為O2O沒有固定模式，本質是為用戶提供極致的用戶體驗。
圖16：O2O沒有固定模式
數據來源：方正證券研究所
O2O閉環主要涉及環節包含線上入口、移動搜索、LBS、移動支付、線下商戶、社交。我們通過對每個環節進行逐一分析，找到移動互聯網相比於PC互聯網的增量市場，進而挖掘投資標的。
圖17：O2O各環節比較
移動互聯網相比於PC互聯網的最大價值點就是將線下服務融入進來，隨著移動互聯網閉環建設完成，Offline的價值會逐漸凸顯。我們認為Offline的機會主要在於互聯網和傳統行業的結合，而垂直平臺是最先受益的，垂直平臺的發展主要分為兩個階段：
1) 第一階段，對接線下資源，直接推送給用戶，目前大多數垂直平臺都處於這個階段；
2)第二階段，深度整合線下資源，形成差異化競爭優勢，並通過線下資源形成地推能力，直接將產品和服務推送給用戶。
圖18：垂直平臺對接線下資源
數據來源：方正證券研究所
我們認為，垂直平臺的發展一定會從輕資產模式向重資產模式發展，但其護城河及發展空間將不斷擴大。
3.5 移動互聯網浪潮全面滲透傳統行業
從用戶屬性來看，我們分為B2C和B2B兩類。
B2C模式：我們認為最易於在移動互聯網時代實現轉型的行業必須滿足四大要素：1)有海量用戶基礎，具備長尾價值；2)提供非標產品(產品+服務)；3)市場空間大；4)當前效率低，用戶痛點多。
B2B模式：我們認為最易於在移動互聯網時代實現轉型的行業必須滿足四大要素：1)上遊分散或議價能力減弱；2)品類豐富，渠道層級復雜，效率低下；3)市場空間大；4)海量中小企業用戶。
圖19：傳統行業轉型移動互聯網的篩選邏輯
圖20：港股“互聯網+”覆蓋標的
圖20：港股“互聯網+”覆蓋標的(續)
圖20：港股“互聯網+”覆蓋標的(完)
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圖1：港股、A股長期估值對比
數據來源：wind、方正證券研究所
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數據來源：wind、方正證券研究所
1.2 A股和港股中小盤股票的估值差高達4倍
同時我們比較2005年-2015年期間A股和港股中小盤股票的估值差，遠超市場整體估值差，尤其是代表中國經濟轉型的互聯網板塊，估值差更為明顯。2015年，港股恒生綜指的市盈率為10.87，同期上證A股市盈率為14.43(溢價30%)，深證A股市盈率為47.35(溢價340%)。2015年，港股創業板市盈率為11.96，小型股市盈率為18.44，同期A股創業板市盈率為88.95(溢價644%)，A股中小板市盈率為64.47(溢價250%)。2015年，港股資訊科技板塊整體市盈率為33.42，A股計算機板塊整體市盈率為120.44(溢價260%)，A股傳媒板塊整體市盈率為145.86(溢價336%)。港股和A股中小盤股票的估值差遠超指數估值差，我們認為當前巨大估值差下存在著市場對於港股中小盤股票(尤其是“互聯網+”相關標的)的非理性認識，我們看好港股“互聯網+”板塊的投資機會，理由：外因：具備定價權的流動性改變帶來對中國互聯網革命的充分認識。內因：全社會自上而下推進“互聯網+”戰略，是中國經濟轉型的唯一出路。
圖3：港股、A股中小盤股孕婦產後禮物票估值對比
數據來源：wind、方正證券研究所
圖4：港股、A股“互聯網+”股票估值對比
數據來源：wind、方正證券研究所
2.具備定價權的流動性變化是外因驅動因素
2.1 A股流動性入港爭奪定價權
香港資本市場作為全球四大金融中心之一，是全球資金投資中國資產的唯一通道。長期以來，港股的海外資金具備絕對的定價權。由於海外資金參與投資港股的目的是進行中國資產的配置，更親睞大型藍籌股。
從2015年香港主板和創業板的估值比較來看，主板估值水平為10.87，創業板估值水平為11.96，相差無幾。反映出主流資金風險偏好程度較低，配置以藍籌為主。
圖5：港股主板和創業板估值比較
數據來源：wind、方正證券研究所
我們認為，目前具備定價權的流動性變化是外因的核心驅動因素，A股資金進入香港市場的速度將超預期，且投資方向以中小型股票為主。
目前參與港股投資的A股資金主要以QDII、滬港通為主，未來會擴展到深港通。由於QDII和滬港通主要投向港股藍籌股，且初期投入規模有限，所以並未對市場帶來巨大沖擊。
圖6：A股資金入港現狀
數據來源：方正證券研究所
從政策主導的流動性來看，未來香港市場來自A股的流動性影響將越來越大，直接爭奪市場定價權。從當前政策推出的密集程度和力度來看，A股資金跑步入港的趨勢或將加速。
圖7：政策引導推進流動性變化
時間 政策 2015年3月28日 證監會[微博]發佈瞭《公開募集證券投資基金參與滬港通交易指引》，允許公募基金通過港股通投資港股。 2015年3月31日 中國保監會發佈瞭《中國保監會關於調整保險資金境外投資有關政策的通知》，保險資金由原來的隻能夠投資香港主板，擴展到香港創業板。 預計2015年5月1日 深港通開通，可投向港股中小市值股票數據來源：方正證券研究所
從滬港通微觀的變化可以看到，港股通使用額度持續上升。截至港股收盤，3月31日全日港股通餘額84.46億元，剩餘額度約80%，連續兩日少於90%，創下滬港通開啟以來的用額新高。
圖8：港股通每日餘額
數據來源：wind、方正證券研究所
圖9：港股通使用額度占總額度的每日占比
數據來源：wind、方正證券研究所
2.2 A股流動性沖擊下，中小市值股票彈性大
對於港股主板和創業板的市場規模可以發現，截止2015年2月，港股主板股票數量為9110傢，總市值為26萬億港幣。而香港創業板數量為208傢，總市值為1848億。流動性大潮下，中小市值股票的彈性較大。
圖10：港股主板市場規模
數據來源：wind、方正證券研究所
圖11：港股通創業板市場規模
數據來源：wind、方正證券研究所
從行業板塊來分，資訊科技業(互聯網公司主要集中在此版塊)的市值占比僅為7%。我們認為，流動性變化情況下，以互聯網板塊為代表的中小市值股票將享受高彈性。
圖12：資訊科技行業市場占比僅為7%
數據來源：wind、方正證券研究所
3.全社會互聯網化是內因驅動因素在中國宏觀經濟增速下滑的情況下，通過互聯網改變現有低效的生產關系，進行結構化調整是產業大趨勢。3月5日，李克強在政府工作報告中明確提出“互聯網+”行動計劃，從政府層面支持互聯網產業的發展。
3.1 移動互聯網是對全社會長尾價值的挖掘
移動互聯網並不是PC互聯網的簡單復制，主要體現在三點：
1.商業模式：弱化流量經濟，強化“粉絲”經濟；
2.參與者：生態更加復雜；
3.盈利模式：增值服務成為新增項。
圖13：移動互聯網挖掘全社會長尾價值
數據來源：方正證券研究所
3.2 移動內容：向用戶收費是主要方向
PC互聯網內容的盈利模式主要分為廣告盈利模式和依據內容向用戶收費的盈利模式。從下圖可以看到內容收費市場占比為89%，主要子行業有網絡遊戲、網絡教育、網絡秀場廣告、在線文學、在線音樂；廣告模式的市場占比為11%，主要子行業有在線視頻和門戶。
我們認為移動互聯網時代，內容收費的市場占比將進一步擴大，主要理由有：
1)移動互聯網廣告向精準化發展，展示性廣告占比進一步下降，而目前視頻、門戶的廣告形態主要以展示性廣告為主；
2) 移動互聯網的移動化、碎片化特征將降低視頻的使用頻率；
3) 移動互聯網垂直化趨勢將降低門戶的使用頻率。
圖14：PC互聯網時代的盈利模式
數據來源：艾瑞、方正證券研究所
3.3 移動應用：應用服務包含於O2O閉環
我們認為，移動互聯網的三種盈利模式，廣成長型汽車安全座椅推薦告、電商、增值服務均體現在O2O閉環中。
成熟的移動商業模式應該成為一個閉環，從通過極致的產品和服務獲取用戶開始，通過線上入口進行移動搜索(結合LBS)來獲取用戶需求，運用語音識別、人工智能等方式為用戶提供解決方案，並為用戶推薦商傢，形成線上到線下的引流。當用戶消費結束後，利用移動支付進行交易，並通過社交工具反饋至線上入口。整套閉環系統涉及環節包含線上入口、移動搜索、LBS、移動支付、線下商戶、社交等各方面。下圖的紅字部分將成為盈利的切入點，主要包括廣告、電商、增值服務三種盈利模式。
圖15：移動應用包含於O2O閉環
數據來源：方正證券研究所
3.4 O2O盤活存量，市場無天花板
市場對於O2O的理解往往固定於一種模式，但是我們認為O2O更像是一種思維，從用戶體驗的角度來看，PC互聯網時代用戶獲取的更多是標準品，用戶體驗較為單一，到瞭移動互聯網，用戶可以通過線上線下結合獲取更符合自己需求的產品和服務。所以我們認為O2O沒有固定模式，本質是為用戶提供極致的用戶體驗。
圖16：O2O沒有固定模式
數據來源：方正證券研究所
O2O閉環主要涉及環節包含線上入口、移動搜索、LBS、移動支付、線下商戶、社交。我們通過對每個環節進行逐一分析，找到移動互聯網相比於PC互聯網的增量市場，進而挖掘投資標的。
圖17：O2O各環節比較
移動互聯網相比於PC互聯網的最大價值點就是將線下服務融入進來，隨著移動互聯網閉環建設完成，Offline的價值會逐漸凸顯。我們認為Offline的機會主要在於互聯網和傳統行業的結合，而垂直平臺是最先受益的，垂直平臺的發展主要分為兩個階段：
1) 第一階段，對接線下資源，直接推送給用戶，目前大多數垂直平臺都處於這個階段；
2)第二階段，深度整合線下資源，形成差異化競爭優勢，並通過線下資源形成地推能力，直接將產品和服務推送給用戶。
圖18：垂直平臺對接線下資源
數據來源：方正證券研究所
我們認為，垂直平臺的發展一定會從輕資產模式向重資產模式發展，但其護城河及發展空間將不斷擴大。
3.5 移動互聯網浪潮全面滲透傳統行業
從用戶屬性來看，我們分為B2C和B2B兩類。
B2C模式：我們認為最易於在移動互聯網時代實現轉型的行業必須滿足四大要素：1)有海量用戶基礎，具備長尾價值；2)提供非標產品(產品+服務)；3)市場空間大；4)當前效率低，用戶痛點多。
B2B模式：我們認為最易於在移動互聯網時代實現轉型的行業必須滿足四大要素：1)上遊分散或議價能力減弱；2)品類豐富，渠道層級復雜，效率低下；3)市場空間大；4)海量中小企業用戶。
圖19：傳統行業轉型移動互聯網的篩選邏輯
圖20：港股“互聯網+”覆蓋標的
圖20：港股“互聯網+”覆蓋標的(續)
圖20：港股“互聯網+”覆蓋標的(完)
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